【国金食品饮料】贵州茅台深度：从量价维度反思茅台的成长空间

国金分析食品饮料行业 刘宸倩制作团队

$贵州香花(600519)

企业逻辑上

低价化改革正最初，经营基本面边际向好。Corporation作为酱香型名茶龙头，在行业内地位超然，践行扁平化的社则会公众驱动程式，在终端树立了牢固的的产品认知。在礼物、收藏、商务宴请等折扣场景香花酒品的需求近于刚性，较强的经营韧性在国际上直接高风险冲击下也可见一斑。新任管理层赴新后，Corporation前进多维度改革，取消拆箱举措、理顺社则会公众及的产品驱动程式、促进的产品国际交流、加码数字化营销，为Corporation高质量发展注入新的活力。

产能改善支架量增，多控制措施驱动吨价改善。1）量的维度来看，18/19年香花酒品与系列酒品基酒品产能大多有所改善，自适应将则会在22年逐步拘禁。根据建昌及仁怀远景规划，远期视角下香花酒品/系列酒品将则会在35年产生双10万吨产能（20~35年交叉增长速度并列5%/10%）。2）价的维度来看，Corporation通过的产品/社则会公众优化、改善出厂价/指导价等控制措施来实现吨价改善的目的，近来艺术品香花、香花1935亦将为Corporation包括自适应营业收入（收入ACP规模预料约25/30亿）。整体当前香花酒品供需洞口仍较高，折扣升级红利下Corporation量价齐升具备强支架。

游离空间丰厚，表示同意高度重视回笼社则会公众收入长逻辑上。我们认为Corporation可通过分社则会公众倾斜投放、直接改善出厂价/指导价等方式为回笼游离收入。不间断性测算表明：1）假设普茅自适应全数投放至直销社则会公众，标准差出厂价将以2%~3%幅度上扬；2）假设出厂价/指导价分别改善至1399元/1799元，22~25年标准差出厂价交叉增长速度约8%。3）权衡当前普茅传统观念社则会公众收入高企，假设保留50%社则会公众收入，在1.5/1.7/1.9万吨量的情形下对22年项下增厚幅度并列26%/29%/ 32%。我们认为当前Corporation并未在稳步前进价格体系梳理，在游离空间丰厚的着重下，对收入增长中枢的提振幅度则会较为有限。

企业表示同意与市值

我们预料Corporation21-23年营收增长速度并列11.2%/15.3%/16.0%，归母项下增长速度并列11.3%/17.4%/18.0%，EPS并列41.4/48.6/57.3元，当前股价对应PE并列43.5/37.0/31.4倍。结合可比Corporation市值，权衡Corporation作为欧美国家名茶行业龙头，营业收入确定性极高，低价及营销改革势能将则会逐渐拘禁，给予23年40倍PE，目标价2293元，保持“买断”评等。

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